刘军洛：地方债放行货币宽松 一切为稳增长

下半年，信用债供给预计逐月增加。今年以来，货币政策放松使得信用债的需求大幅增加，而实体经济的下滑以及地方政府债务清理工作的推进又使得信用债的供给出现萎缩，因此信用债市场出现了一波波澜壮阔的牛市行情。

然而，5月份以来情况正在发生变化，40号文、1327号文以及网传的《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》等文件已经说明监管部门对于43号文放松已进入实质推进阶段，未来信用债尤其是城投债的供给将逐渐放大，预计下半年信用债供给逐季回升。

下半年货币政策预计将以定向宽松为主。

在信用债供给增加已成定局的情况下，2015年下半年的市场走势将取决于货币政策的放松力度，而货币政策的取向主要受经济增速和通胀预期的影响。预期2季度GDP增速将继续下探至6.9%，3季度GDP增速和2季度持平为6.9%，4季度略回升至7.1%;通胀将会逐季走高，但全年仍维持在1.6%左右的低位。

假设我们的推断合理，那么货币仍将持续宽松一段时间，考虑到实体经济存在的结构性问题，预计央行将继续积极运用定向货币政策工具支持经济结构调整，特别是鼓励和引导金融机构更多地将新增或者盘活的信贷资源配置到“三农”、小微企业等领域。

股市对债市的资金分流效应将逐渐消退。随着股市震荡不断加剧，配资、打新等资金短期内会选择观望或进入债市避险，预计股市对债市的分流高峰已经过去，下半年资产配置的天平有望逐渐向债市倾斜。

基于以上三个方面的主要考虑，可以预期下半年趋势性的机会并不明显，但随着货币政策间歇性的放松，交易性机会较多。

地方债务清理让位稳增长

43号文的放松进入实质推进阶段。

6月24日，一份名为《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》的文件在市场间广泛传播，该文件不仅对发债企业的数量指标进一步放松，更对主体信用等级不低于AA，且债项级别不低于AA+的债券，允许企业使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金;以及允许满足以下条件的企业发行债券，专项用于偿还为在建设项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其它高成本融资;符合国发[2014]43号文件精神，在建募投项目具有稳定收益，或以资产抵质押、第三方担保等作为增信措施;企业主体长期信用评级和债项评级不低于原有评级;新发行债券规模不超过被置换债券的本息余额。可以说，43号文的放松由此进入实质推进阶段。

早在2015年1月，中信建投就提出地方债务清理的冲击或将缓和——

至少在短期，PPP模式不太可能取得跨越式发展，地方债务清理和稳增长的目标冲突。如果要严格进行地方债务清理，规范地方政府融资，可能出现的风险，一是地方债务维稳受影响，借新还旧无法继续，债务违约发生，而且由于地方债务的同质性和不清晰、不透明，个例违约可能带来系统性冲击;二是地方政府过去是稳增长特别是基建投资的主力，若由于债务清理受到约束，而私人部门不能及时跟进，那么稳增长就难以落实。

如果稳增长是更重要目标，那么地方债务清理和规范可能就会比预期的耗时更久，政策可能终会有所缓和;明确为企业信用的城投债虽然短期受挫，下半年仍有可能在政策放宽后恢复增长。

调研情况显示，目前，对于地方政府而言，地方债务清理影响，2015年地方政府融资平台计划被打乱。平台资金需求旺盛，资金链不能断裂，而地方财政支持力度有限，需要借新还旧弥补资金缺口，否则易引发区域性、系统性风险。在稳增长与控风险压力下，我们预判货币政策还将继续放松，财政政策还将继续加杠杆，隐形赤字率将进一步提高，击鼓传花游戏将继续。中央比地方同样不能容忍地方债务出事，一切为稳增长。